柏文喜 IPG中國首席經濟學家
證監會副主席李超12月8日在"首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇20022年會"論壇上關于進一步擴大REITs試點范圍，盡快覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域，加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產領域的發言，即刻引發了商業不動產領域的強烈關注。
其實REITs的誕生，本來就是服務于商業不動產領域的流動性管理，進而服務于商業不動產投融資與資產管理的，而長租房也當然屬于商用不動產領域。因為商用不動產領域基于相對分散的租戶、相對穩定的租約以及長期經營所形成的客群，自然也就形成了REITs底層資產必不可少的相對穩定的現金流，并以此作為主要收益來源分配給潛在投資者與收益人。這才是商業不動產REITs基本的隱含邏輯。
而中國內地的REITs市場發展走過了一條不同于國際資本市場的發展與試點路徑，因而在早期因為制度缺陷而迫使大量的REITs融資活動被迫搭建海外架構遠赴國際資本市場，或者變型為偏債類融資行為；近年來的REITs改革試點，卻是首先開放了底層資產流動性較差、市場集中度過高的基礎設施類REITs試點，其主要訴求在于希望借助資本市場盤活原有資產存量以增強基礎設施再投資能力，而非真正的培育和發展REITs市場本身。也就是說，之前中國內地的REITs政策僅僅是出于自身訴求需要，而非為了商業地產行業發展與培育REITs市場、完善多層次資本市場體系建設本身的。
在房地產被確立為國民經濟發展支柱性產業，而且大消費已成為經濟發展最主要的動力源和維護經濟穩定主力軍的情況下，以創新資本工具和多層次資本市場建設來支持中國內地商用不動產行業的發展已毫無政策羈絆了。因此此次證監會借助開放房地產股權融資的契機，提出研究推動REITs試點范圍拓展到長租房及商業不動產等領域，應該屬于真正回歸REITs研究與市場建設的本源。這既是對完善國內多層次資本市場建設中始終缺少的REITs一環的應有補課，也是推動中國商用不動產存量市場流動性提升，乃至改變行業融投資格局和行業發展生態，反過來重估和重構中國商用不動產行業版圖與行業未來的重要舉措。
之前由于土地與金融的雙向強管制，以及商用物業開發的強制性規劃要求，導致中國內地的商用物業開發與市場需求出現了嚴重脫節，由此也導致了商用不動產市場估值體系的嚴重扭曲，讓市場機制幾乎完全失去了對商用不動產市場定價與供求調節的能力。這也就導致了商用不動產的形成大量的來源于開發性物業發展商的"被動持有"，進而使得這些大量的商用不動產形成了開發商資產負債表上收益極低、經營難度極大且只能靠開發性現金流來反哺的低效資產。同樣也就反過來使得在畸形的租售比之下，通常的租金收入水平根本無法覆蓋無風險利率，而想在這樣的行業環境下推動REITs市場的建立和發展，實際上也就成了天方夜談。
也同樣因為如此，才使得以REITs或者類REITs為名的中國內地的融資項目，要么被迫以外部增信的方式演變為真正的債性融資工具，要么靠或明或暗的關聯交易改善表觀收益率而脫離了底層資產本身的基本面。這也就使得中國內地市場的REITs與類REITs產品總是顯得如此的與眾不同，本人在多年前將這種現象概括為特色環境下所形成的"中式REITs"并得到業界的普遍認同。至于行業所長期詬病的雙重征稅等政策缺失問題，這只是政策環境的一個方面，但并不構成REITs市場發展的必然障礙，中國內地REITs市場發展的主要障礙還是由行業環境多項因素綜合影響所造成的行業生態所導致的。
證監會副主席李超的表態，確實是中國內地REITs市場發展的一個里程碑性事件，但是即使政策立刻放開的話行業生態也并不會因此而立刻改觀。未來隨著REITs試點政策的開放與落地，對長租企業或者商用不動產行業整體而言，無疑是提升資產流動性，進而推動行業資產估值體系調整，以及促進行業投資開發模式調整和資產交易活躍度提升，推動行業生態改善的重要契機，對于行業發展而言肯定是個長期利好。
不過，REITs市場的開放也會讓市場篩選與甄別機制對相關底層資產在市場動態博弈中重新定價與給出貨幣選票，自然也會帶來行業價值體系乃至發展模式的劇烈重構與巨大沖擊。那些真正具有市場生命力和可持續發展能力的商用不動產及其運營機構，和符合產業政策的長租企業會逐漸被市場篩選出來并得到REITs市場的青睞，而眾多的存量商用不動產則有可能由此而陷入價值重估的深淵而被邊緣化。并且，中國內地的商用物業開發、持有和運營的模式與格局也會因此而發生不可逆轉的改變，市場供需將成為主導中國內地商用不動產市場走向的最主要因素。
正因為多年來的REITs探索與試點過程中，市場運行與政策引導之間往往存在較大的脫節，而且市場發展的現實需求也往往超出了政策層的認知范圍而被迫讓行業實踐總是走在政策的前邊，因此也就催生了眾多的海外架構以及各種各樣的偏債型、補差型、承諾回購型等等變相的"中式REITs"，造成了行業的魚龍混雜與泥沙俱下。反過來，這也讓政策層在推進REITs試點工作中出現了畏手畏腳與害怕風險的各種畏難情緒，同時也給投資市場帶來了不少問題與風險。
因此，就行業發展與建設健康的資本市場，推進REITs市場可持續發展這一出發點而言，還是要回到REITs底層資產的篩選與構建，以及行業規范的搭建上來。也就是說，需要從底層資產與運營的充分獨立和市場化、分散化的角度，從中介機構的規范和有序競爭層面，以及行業規范的建設與信披、監管制度建設上來著手和施力，這樣才能有效防范REITs底層資產構建、市場誠信以及制度設計層面的風險及其所可能形成的行業風險共振問題對于行業發展可能造成的損害。
來 源：房訊網
